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宏观经济

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2016年宏观利率年度策略:不破亦可立

研究机构:中泰证券 研究员:罗文波,项飞燕 发布时间:2015-12-18

观点总结:

16年债市慢牛仍是长、中、短期视角冲突的延续,投资资本回报率的下降,映射内外需坍塌的风险;经济回暖节奏,取决于市场出清,与新增长点形成支撑的相对速度。

供给端--量少价增:以资本和劳动力为代表的生产要素供给下降,成本相对提高,削弱需求侧政策刺激的效果; 需求端-体量收紧与结构转变:1)需求收紧,领先产能的被动萎缩,反映为企业盈利先行下滑;2)库存与产能堆积,使得财政与货币政策短时间内的有效性受到削弱;3)重资产行业固着资金能力的下降,加速流动性泛滥,资金流向以轻资产为主的第三产业;4)基本面阔别“一松就热,一紧就死”的时代;

风险-市场偏好与金融杠杆:资金的短视与对高收益的追逐,加速了风险偏好的大幅波动以及金融杠杆的使用,极易推升资产价格泡沫,也易扩散意外或个别事件引发的风险,削弱金融系统应对风险的能力,使金融系统极易成为基本面矛盾的泄洪口;

16年为高流动性的财政年,注意杠杆风险:在全球、企业部门、居民部门加杠杆都受限的背景下,政府为加杠杆主力;15年地方政府已逐步挑起加杠杆大梁,16年大概率“宽财政”与“宽货币”同行,以降低实际融资成本,助力稳增长;从整体走势看,财政与货币政策节奏的相对强弱,仍是首要影响因素;其次从变化节奏看,流动性的泛滥,加大短期资本市场风险偏好的波动,加剧资金在各类资产间的轮动,在收益率曲线长牛的大周期中,小周期轮动频率加快;再次从波动振幅看,受债市违约及汇率波动等风险事件冲击的权重上升,利率振幅或加大。

投资建议:

1)利率中枢:我们认为16年利率仍有约10bp的下行空间,中枢或在2.9%附近,波动区间在2.6%至3.7%之间,较15年的70bp扩大至110bp;通胀仍在低位运行,中枢位置或在1%;

2)波动区间:上限:基本面转变的趋势和速度、以及金融市场风险点、如刚兑打破和违约的爆发,会加大利率的向上波动,因而我们预计利率波动区间上限较中枢向上80bp,与15年股灾期间长端利率3.7%的高点持平;下限:利率区间底部较浅,短期风险事件冲击导致市场风险偏好减小,最终结果均是利率的下行,中期市场对融资成本的进一步下行的预期会被政策激发,同样驱动利率下行;然而,资金小周期轮动频率的加快,与利率对政策敏感度的降低,使利率下行空间受限,因而我们预计利率的底部或在中枢下方30bp左右,约为2.6%。

3)变化节奏:16年财政刺激或先行于稳健的货币政策;由于政策刺激的效果约在5-9个月逐步释放,叠加15年年初对16年形成低基数效应,明年1-2季度基本面的数据表征大概率向好,利率或在明年二季度触及底部后,随经济回暖趋势明确而缓步回升。干扰因素:1.刚兑与违约风险事件;系统性风险出现的概率较小,然而风险事件会引起利率脉冲式上升后回落;2.“宽松”的货币政策:货币政策或维持稳健,而汇率波动是来年重要风险点,降息空间或受限而降准是大概率事件,降准次数决定市场对于其对冲资本外流作用的预期的转变;而我们认为,央行来年或更加注重使用多种新型流动性投放工具,定向调控资金流向。

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